瑞银：亚洲经济复苏前景如何？投资机会在哪里？

作者：瑞银财富管理投资总监办公室

我们在2021年开年时看好亚洲经济复苏前景，预计上半年经济增长强劲，下半年虽趋于温和但依然稳健。这个观点基本上已经兑现：亚洲（日本除外）在2021年料将实现7.0%的GDP增长率，主要受年初时经济强劲复苏驱动。

但现在复苏之路面临多个障碍：中国经济遭遇挑战、电力短缺、通胀压力攀升、全球需求降温以及央行削减宽松政策力度等。然而，尽管我们预计第一季度持续面临下行压力，但随后将迎来周期中兴，因此，亚洲（日本除外）在2022年有望实现5.8%的经济增长，高于2019年的增速。

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中国及全球经济将在2022年放缓

我们认为，继2021年疫情后的强劲增长之后，全球经济增速在2022年料将放缓逾1个百分点至5%左右，亚洲出口也将减速。中国已度过政策收紧期，目前正经历增长放缓。房地产行业仍在去杠杆过程中，而且依然构成一个主要的下行风险。基建投资也已趋缓，并进入了由中央政府有更大控制权的新模式。

2022年中国经济将从相对较低水平起步，原因包括房地产债务问题（该行业占中国GDP的25%至30%）、监管变化以及电力短缺等，这些不利因素料将在2022年第一季度对经济活动构成压力。

但我们认为，随着这些拖累因素逐渐消退，且更多宽松政策出台，经济活动将在随后的几个季度加快。我们预测2022年中国经济增长率为5.4%，2021年则会达到7.5%至8%。

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与新冠共存，以开放国门（边境）

新冠疫情影响仍挥之不去。除了强势美元和中国经济问题以外，疫情导致的供应中断以及由此引发的投入成本高企，对亚洲的经济产出造成损害。但好消息是，我们预计2022年第二季度中国和亚洲其他地区将重拾上行动能，东南亚（东盟）和日本终将摆脱疫情困扰，国内

出行将恢复。与新冠共存的新时代已开启。高水平的疫苗接种率提高了政府对于跨境旅行的容忍度，并取消国内出行限制。

我们预计到2022年第二季度，多数亚洲国家和地区将取消大部分防疫限制措施，从而提振经济活动。新加坡、泰国、马来西亚和澳大利亚正准备重开部分边境，我们预计，疫苗接种率较为落后的东盟国家将在2022年迎头赶上。与此同时，北京冬奥会过后，中国对于重开边境的容忍度也可能有所松动。

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电力短缺抑制经济增长

能源价格飙涨是大部分亚洲经济体面临的主要不利因素。我们估计电力短缺将导致2022年亚洲GDP增长率下降0.5个百分点。好在我们预期能源价格将在2022年第一季度达到峰值，原油价格将在每桶90美元左右见顶。此后，能源价格将下行，但与近几年相比仍处于相对较高水平。我们预测，2022年底布伦特油价在每桶85美元。

是否为净进口国，对于一个经济体的GDP和汇率至关重要。亚洲的小型开放型经济体大多为净进口国，但印尼和马来西亚显然是两个例外，因其也是大宗商品供应国，因此能够进行对冲。与小型经济体相比，大型经济体受到的影响较小。与此同时，能源供应短缺势头应该会持续到2022年，从而给工业企业的利润带来压力，并有可能导致工业产值在2022年放缓2%至3%。

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高通胀将维持

能源价格走高、供应链瓶颈和需求回升将在2022年继续推升亚洲通胀率。我们预计，2022年底亚洲消费者价格指数（CPI）将在2.7%（高于2021年的2.1%），而部分经济体2022年上半年CPI升幅可能超过50个基点。在下行情景中，2022年第一季度CPI有可能超过4%。我们预期CPI会在2022年处于偏高水平的原因如下。

首先，能源价格上涨很可能转嫁到塑料和金属产品上，然后再转嫁到工业品和非必需品上。这在亚洲较发达的经济体中可能更为明显，因这些经济体的消费品类范围更广，而价格受管制的程度更低。其次，随着欠发达经济体的出行状况改善，服务价格很可能会上涨。第三，

美元走强意味着输入性投入成本升高，这对于印度、印尼、泰国和菲律宾等国际收支平衡为赤字的经济体而言显然带来压力。最后，从历史来看，在能源涨幅巨大的环境下，食品通胀往往会升高，尽管目前尚平稳。

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政策从收紧转向中性

鉴于美国国债收益率、美元和消费者价格都在上升，我们预计亚洲各国央行将在2022年转向中性货币政策。亚洲各国长端债券收益率已开始跟随美国国债收益率小幅升高，且会持续一段时间，而我们预期10年期美债收益率到2022年底将攀升至2%。随着经济体重新开放以及通胀上升，亚洲的货币政策已开始收紧，而且实施范围将扩大。例如，韩国和新加坡已启动紧缩政策。我们预计2022年亚洲政策利率平均将上调25个基点，主要发生在2022年下半年。但也不排除更早加息的可能性，这要取决于汇率和通胀走势。

中国则朝着相反的方向前进。我们预计春节前中国央行将下调一次存款准备金率，此后在2022年内再降准一到两次，另外还将通过中期借贷便利（MLF）投放流动性，以维持资金市场利率稳定。财政政策应该会提供更多支持，主要通过增加地方政府债券发行以及批准基

建项目来实现。这些因素叠加应会推动信贷增速小幅回升，尤其是面向中小微企业的信贷。风险在于中国的扶持政策出台太晚、力度太小，以及当前的疲软势头持续至明年上半年全程。

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亚洲投资机会在哪里？

继2020年表现亮眼后，亚洲资产在2021年大幅跑输全球市场，这主要是由于中国市场疲软。从疫情中率先复苏所带来的提振消退之际，中国对科技行业的监管、对房地产行业的整顿、能源短缺问题以及对疫情的“零容忍”政策，使得1月至10月MSCI中国指数下跌14%，中国高收益美元债下跌24%。

经历了2021年的黯淡表现后，我们认为2022年投资者将迎来周期中段的机会，亚洲股票预计将有中双位数涨幅，亚洲高收益债券有望取得高个位数回报。尽管两者较易受到中国增长放缓和房企违约的影响，但我们认为2022年亚洲资产将找到支撑。

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2022年亚洲股票有撑

MSCI亚洲（日本除外）企业盈利在2021年同比增长29%后，我们预计2022年将进一步增长10%。这意味着从2020年底到2022年底盈利增长幅度将高达42%。我们认为这尚未体现在市场价格中，1月至10月MSCI亚洲（日本除外）指数下跌了4%。需要注意的是，由于过去两年基数较高，盈利同比增速预计有所放缓，这与全球其他市场一致。

总体而言，我们对2022年股票市场的看法积极。步入2022年后，我们保持亲风险立场并看好亚洲（日本除外）股票。

首先，鉴于派息限制放宽且现金流逐渐上升，我们预计2022年企业派息将会增加，从而为股价带来支持。

其次，尽管我们认为2022年利润率进一步提升的空间有限，但随着主要市场继续重新开放且终端需求强劲，企业营收增长有望保持稳健。

第三，亚洲企业盈利历来与美国宏观环境相关，而我们预计未来几个月美国宏观经济依然稳健。

第四，随着政策进一步提供支持，我们认为未来3至6个月中国经济环比增长势头将会加快。

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2022年股票偏好

就板块和风格而言，我们看好现金流充裕且资本支出将增加的行业中的部分大盘股，比如IT、非必需消费品、医疗保健和通讯服务板块。这些行业中的部分企业应会提供较高的股息，且股票回购有望增加。

我们也继续看好经济重启和再通胀的受益者以及优质周期性板块中的龙头企业。前者应会继续受益于盈利稳健复苏，且估值仍相对具吸引力。在中长期内，我们看好与结构性主题相关的亚洲企业，比如“ABCs科技(即人工智能、大数据和网络安全)”、5G供应链、新经济、健康科技和绿色科技等。

我们看好中国台湾地区和菲律宾股票市场。两者对优质成长股、落后补涨股与经济重启受益股皆有较为均衡的敞口。中国台湾地区股市与美国科技股有较高的相关性，这使得盈利增长能见度较高。菲律宾在疫苗接种和经济重启方面进展良好。自疫情爆发以来，菲律宾跑输MSCI亚洲（日本除外）指数25%，我们预计未来几个月该市场具有较高的战术性上行空间。

我们不看好新加坡和中国香港地区。年初以来新加坡已实现15%的回报率，鉴于经济重启的前景已基本计入价格中且盈利上修势头走软，相较于其他亚洲市场，我们认为新加坡的上行空间有限。与此同时，由于中国香港地区对新冠疫情的容忍度很低，重开边境可能还需较长的时间。自夏季以来，对中国香港实体房地产市场的热情持续降温，香港IPO市场也相当淡静。相较于其他亚洲市场，我们认为中国香港股票的上行空间相对较小。

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信用债：高收益债逐渐复苏

亚洲高收益债券应会在2022年上半年逐渐复苏，但复苏之路可能较为颠簸。由于流动性环境极具挑战性且大量债券将陆续到期，中国房地产开发商可能还会出现违约事件。不过，市场价格计入的违约率高于我们的预期。此外，中国政策制定者也开始微调政策并应在未来几个月持续，以避免房地产行业硬着陆。

总体而言，我们预计2022年上半年高收益债券利差将收窄约100个基点，2022年的回报率预计在4%至6%。我们建议通过指数对亚洲高收益债多元化配置，而非押注单一债券。就个券而言，我们相对于单B级发行人看好BB级发行人并青睐久期很短（小于2年）的债券。

另一方面，随着美联储缩减购债规模且市场为加息做准备，美国国债收益率预计将走高，我们对久期较长的投资级债券和固定票息且不可重置（fixed-for-life）的永续债持谨慎态度。我们预计2022年投资级债券的回报率将保持在约1%至2%的温和水平。

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外汇：亚太货币将走软

2022年，投资者应为美元兑亚太货币走强做好准备。美联储正逐渐收紧政策，而其他主要央行（比如欧洲央行和中国央行）仍维持相对宽松的立场。欧元和人民币走软（我们预计两者兑美元汇率到2022年12月底将分别为1.10和6.65），这可能会拖累亚太货币，因亚洲各国央行寻求保持对欧元区和中国这两大贸易伙伴的出口竞争力。

我们认为，相对于经常账户动态较弱的货币（印度卢比、菲律宾比索），央行持偏鹰派立场的货币（新西兰元、新加坡元、韩元）和大宗商品/能源出口国货币（马来西亚林吉特、澳元、印尼盾）将更具韧性。在12个月投资期内，随着泰国旅游业逐步复苏，我们认为泰铢具有可观的反弹潜力；而新台币和日元看来不具吸引力，因前者息差为负，后者则较易受到美国利率走高的影响。

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大宗商品：2022年将是转型之年

从新冠疫情中复苏以来，大宗商品一路高歌猛进，推动瑞银彭博CMCI指数在今年大涨逾30%。在如此亮眼的涨势后，再加上全球经济增速料将回稳，我们预计大宗商品各个板块和品种的回报将出现分化。因此，我们将更加精挑细选，2022年相对于被动策略更看好主动型策略。

我们依然看好原油和工业金属。原油继续受益于需求复苏以及供应温和增长。明年铜和铝预计也将呈现供不应求的局面，这主要是由于能源转型加快，抵消了中国房地产行业疲软带来的影响。黄金方面，目前通胀忧虑为金价带来支持，但随着忧虑缓解、美元走强以及实际利率上升，我们预计金价将在2022年逐步走低。